ПРОДВИНУТЫЙ УРОВЕНЬ: КУРС 1 | УРОК 1
Макроэкономические факторы: разница процентных ставок, керри, склонность к риску/уход от риска
Цели обучения
Понять, как разница процентных ставок и ожидания изменения ставок определяют направление движения валют и форвардное ценообразование
Научиться рассчитывать приблизительный керри по реальной позиции и определять, в каких условиях керри-сделка выгодна, а когда — становится опасной
Научиться определять, находится ли рынок в режиме склонности к риску (risk-on) или ухода от риска (risk-off), и понимать, какие валюты обычно укрепляются в каждом режиме
Процентные ставки определяют расстановку фигур на доске; на их движение влияют все остальные факторы
На уровне Professional вы уже понимаете, что логика «ФРС повысила ставки — доллар вырос» слишком поверхностна, чтобы строить на ней торговлю. Валюты реагируют не на процентные ставки сами по себе, а на изменение ожиданий в отношении процентных ставок в одной стране по сравнению с другой. Если рынок уже заложил в цену три снижения ставок ФРС, и ФРС действительно снижает ставку три раза, доллар может вообще не отреагировать — это уже заложено в цену. Если ФРС снижает ставку только два раза, рынок воспринимает это как неожиданное ужесточение политики, и доллар обычно укрепляется, несмотря на снижение ставок.
На практике нужно следить не столько за ключевыми ставками как таковыми, сколько за инструментами, которые отражают ожидания рынка: фьючерсами на краткосрочные процентные ставки (фьючерсами на ставку федеральных фондов, аналогами SONIA и Euribor) и доходностью 2-летних государственных облигаций. Разница в доходности 2-летних облигаций двух стран — один из самых надежных макроэкономических ориентиров для валютной пары, так как два года примерно охватывают один цикл денежно-кредитной политики. Если разница доходностей 2-летних облигаций США и Германии увеличивается в пользу США, EUR/USD, как правило, падает; при сокращении разницы EUR/USD обычно растет. Эта корреляция зависит от рыночного режима: она усиливается, когда доминирующей темой является денежно-кредитная политика, и ослабевает, когда на первый план выходит другой фактор — банковские риски, энергетический кризис или выборы. Профессиональный трейдер должен каждую неделю определять, какой фактор сейчас доминирует на рынке, а не считать, что преобладает один и тот же фактор.
Как разница ставок влияет на P&L: свопы и форварды
Разница процентных ставок — это не только фактор направления рынка: пока позиция остается открытой, разница ставок ежедневно отражается на вашем счете из-за свопа (платы за перенос позиции на следующий день).
Связующим звеном здесь является паритет процентных ставок: форвардная цена валютной пары отличается от спотовой примерно на величину разницы процентных ставок за соответствующий форвардный период. Валюта с более высокой процентной ставкой торгуется с форвардным дисконтом — форвардная цена ниже спотовой. Иначе можно было бы занять валюту с низкой процентной ставкой, приобрести валюту с более высокой ставкой, захеджировать позицию форвардом и получить прибыль без риска. Своп за перенос позиции на следующий день — это по сути однодневная часть такой форвардной корректировки плюс наценка брокера.
Разберем практический пример. Предположим, что однодневная ставка (овернайт) в Мексике составляет 8,0%, а в Японии — 0,5%. Вы открываете длинную позицию по MXN/JPY — покупаете высокодоходную валюту (песо), финансируя позицию валютой с низкой доходностью (иеной). Без учета брокерской наценки валовой годовой керри составляет около 7,5%, то есть примерно соответствует разнице ставок. Для позиции с номинальным объемом $100 000 это около $7500 в год, или примерно $20–21 в день — на практике сумма будет меньше из-за брокерской наценки на своп, поэтому реальный результат окажется существенно ниже теоретического. Обязательно проверяйте фактические ставки свопа в спецификациях контрактов на MT4/MT5, а не ориентируйтесь на теоретическое значение: наценка зависит от валютной пары и может превратить небольшой теоретический плюс в фактический минус.
Из этого следуют два важных вывода. Во-первых, если держать позицию против дифференциала ставок (здесь это короткая позиция по MXN/JPY), вы будете платить этот керри каждую ночь, поэтому такая свинг-сделка должна сначала компенсировать эти затраты, и только потом начнет приносить прибыль. Во-вторых, затраты на керри накапливаются со временем: удержание позиции в течение трех недель при −$25 за ночь означает −$525 дополнительного убытка для сделки с рассчитанным риском $1000.
Керри-трейдинг: маленькая стабильная прибыль с риском резкого убытка
Стратегия керри (или керри-трейдинг) — покупка высокодоходной валюты с продажей низкодоходной, чтобы заработать на разнице их ставок, — имеет изученный профиль доходности: продолжительные периоды небольших прибылей сменяются резкими убытками. Это обусловлено самой структурой такой торговли. Керри-позиции часто концентрируются в одних и тех же активах (длинная позиция по AUD/JPY, длинная позиция по MXN/JPY, длинная позиция по валютам развивающихся стран в паре с JPY и CHF). Когда на рынке происходит шок, все начинают одновременно закрывать позиции, и валюты фондирования (JPY и CHF) резко укрепляются именно тогда, когда высокодоходные валюты падают. Доходность в таких стратегиях имеет отрицательную асимметрию: месяцами можно получать по 20 пипсов в неделю, а затем потерять 800 пипсов за три дня. Массовое закрытие керри-сделок с иеной в августе 2024 года — спровоцированное небольшим повышением процентной ставки Банком Японии — менее чем за неделю уничтожило доход от керри по кроссам с иеной за несколько месяцев. Это наглядный пример того, что обычно именно сторона фондирования, а не сторона доходности, приводит керри-сделку к резкому обвалу.
Профессионал рассматривает керри как фактор, который следует учитывать при открытии сделки, а не как самостоятельную торговую систему. Как использовать керри на практике? Выбирать длинные свинг-позиции по парам, где керри является попутным фактором; закладывать больший потенциал движения в сделках против керри; отслеживать согласованное движение керри-активов (кроссов с иеной) как признак изменения рыночного режима. О скором массовом закрытии керри-сделок могут предупреждать рост волатильности (керри фактически означает короткую позицию по волатильности), ужесточение политики центрального банка страны фондирования и экстремальное одностороннее позиционирование (например, данные CFTC Commitments of Traders показывают очень высокий объем коротких позиций по иене).
Режим risk-on/risk-off: дополнительный фильтр состояния рынка
Настроения в отношении разных рынков позволяют условно разделить валюты на группы по их поведению:
- Валюты фондирования/валюты-«убежища»: JPY, CHF и обычно USD. Они укрепляются в режиме ухода от риска (risk-off), когда керри-позиции закрываются, а капитал перетекает в более надежные и ликвидные активы.
- Высокобетовые/проциклические валюты: AUD, NZD, CAD, NOK, большинство валют развивающихся стран. Они растут в режиме склонности к риску (risk-on) вместе с акциями и промышленными сырьевыми товарами.
- Промежуточные валюты: EUR и GBP, рисковая динамика которых меняется в зависимости от текущей ситуации на рынке.
Доллар — особый случай: он одновременно является и мировой валютой фондирования, и валютой-«убежищем». При обычном снижении фондового рынка USD обычно растет. В условиях кризиса, связанного непосредственно с США — например, с американскими проблемами в бюджетной или банковской сфере, — доллар может ослабнуть, а JPY и CHF укрепиться. В такой ситуации правило не поможет: нужно понять причину кризиса.
Определять рыночный режим нужно по чек-листу, а не по ощущениям: направление фьючерсов на фондовые индексы, уровень и динамика VIX, доходность 10-летних облигаций (падение доходности при падении акций — классический признак режима risk-off), динамика золота и кроссов с JPY. Когда четыре из пяти факторов указывают в одном направлении, торгуйте в соответствии с режимом рынка — и игнорируйте сигналы, которые с ним не согласуются. Если факторы дают противоречивые сигналы, значит, рыночный режим меняется, и размер позиций должен быть меньше.
От анализа факторов — к торговле
Макроэкономическая картина не дает точек входа; она дает направление сделки и фильтр. Вот рабочий процесс, который мы сформируем в этом курсе: (1) определите направление ожиданий в отношении процентных ставок для каждой основной валюты (на основе цен краткосрочных ставок и заявлений центральных банков); (2) определите, когда керри работает в вашу пользу или против вас; (3) определите режим рынка с точки зрения риска (risk-on или risk-off); (4) только после этого переходите к графикам, чтобы выбрать точку входа в направлении, которое подтверждается макроэкономическими факторами. Даже безупречный с технической точки зрения сетап не принесет прибыли на фоне изменения ожиданий после неожиданного ужесточения политики центробанка; зачастую лучше обычный сетап, который одновременно поддерживают ставки, керри и рыночный режим. В уроке A1.2 рассматриваются связи между различными активами, которые помогают понять, когда начинает меняться макроэкономическая картина.
Что важно запомнить
Валюты реагируют на изменение ожиданий в отношении процентных ставок, а не просто на их уровень — отслеживайте разницу доходностей 2-летних облигаций и фьючерсы на краткосрочные ставки, сопоставляя неожиданные решения с уже учтенными ожиданиями
Своп/ролловер — это ежедневная составляющая процентного дифференциала минус брокерская наценка; открытие позиции против большого дифференциала влечет за собой измеримые и постоянно растущие издержки
Керри-сделки имеют отрицательно асимметричную доходность: стабильные небольшие прибыли сменяются редкими резкими убытками при массовом закрытии позиций — именно тогда, когда волатильность резко возрастает
Режим risk-on благоприятен для высокобетовых валют (AUD, NZD, EM); режим risk-off обычно способствует росту JPY, CHF и USD; при этом динамика доллара зависит от причины рыночного шока
Используйте макроэкономический анализ для определения направления и фильтрации сделок, а размер позиции соотносите с уверенностью в торговой идее; не рассматривайте макрофакторы как отдельный сигнал для входа